小米CDR為何“急剎車”？

圖片來(lái)源@視覺(jué)中國(guó)

端午假期剛過(guò)，極速運(yùn)行12天的小米CDR“快軌”突然踩了一腳剎車。

6月19日一早，小米官方微博貼出了給證監(jiān)會(huì)的申請(qǐng)文件，“公司經(jīng)過(guò)反復(fù)慎重研究，決定分步實(shí)施在香港和境內(nèi)的上市計(jì)劃，即先在香港上市之后，再擇機(jī)通過(guò)發(fā)行CDR的方式在境內(nèi)上市。為此，公司將向中國(guó)證券監(jiān)督管理委員會(huì)發(fā)起申請(qǐng)，推遲召開(kāi)發(fā)審委會(huì)議審核公司的CDR發(fā)行申請(qǐng)�！�

僅僅數(shù)分鐘后，證監(jiān)會(huì)也發(fā)布公告表示“尊重”，“證監(jiān)會(huì)尊重小米集團(tuán)的選擇，決定取消第十七屆發(fā)審委2018年第88次發(fā)審委會(huì)議對(duì)該公司發(fā)行申報(bào)文件的審核�！�

在此之前，小米CDR進(jìn)程可謂神速，自6月7日，小米首次遞交CDR發(fā)行申請(qǐng)，到原定6月19日上發(fā)審會(huì)，小米總共只經(jīng)歷了12天。此前，為視為“閃電上會(huì)”的工業(yè)富聯(lián)（富士康）從首次遞交IPO申請(qǐng)到上會(huì)總共花了35天。

與此同時(shí)，小米相關(guān)概念股集體暴跌。截止19日收盤，普路通、奧士康、安潔科技、京泉華、宇環(huán)數(shù)控等多股跌停。

小米為何突然推遲發(fā)行CDR，綜合業(yè)內(nèi)人士觀點(diǎn)，可能有以下幾點(diǎn)原因：

• 首先，6月14日證監(jiān)會(huì)公布了對(duì)于小米上市招股書的首發(fā)反饋意見(jiàn)，向小米列出了多達(dá)84個(gè)問(wèn)題，涉及同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、小米治理、生態(tài)鏈企業(yè)情況、金融和類金融業(yè)務(wù)、股權(quán)激勵(lì)、關(guān)聯(lián)交易等多個(gè)方面。從14日至19日上會(huì)，小米方面可能難以短時(shí)間回復(fù)；
• 另一個(gè)可能的原因是，小米決定推遲國(guó)內(nèi)CDR，可能與國(guó)內(nèi)目前股市的低迷局勢(shì)相關(guān)。發(fā)行CDR可能對(duì)A股流動(dòng)性構(gòu)成壓力。
• 此外還有觀點(diǎn)認(rèn)為，由于擔(dān)心小米CDR的估值壓力，證監(jiān)會(huì)想等港股的估值邁入合理區(qū)間再做定奪。

證監(jiān)會(huì)的追問(wèn)

復(fù)盤證監(jiān)會(huì)近日的舉動(dòng)，或許可以找到小米推遲發(fā)行申請(qǐng)的一些端倪。

6月14日，證監(jiān)會(huì)公布了對(duì)于小米上市招股書的首發(fā)反饋意見(jiàn)，這篇超2萬(wàn)字的反饋意見(jiàn)包含84個(gè)具體問(wèn)題，不管是字?jǐn)?shù)還是問(wèn)題數(shù)均遠(yuǎn)超常規(guī)。

反饋意見(jiàn)中還明確要求，“30日內(nèi)必須提供書面回復(fù)”。

證監(jiān)會(huì)提到，小米需要補(bǔ)充披露每輪優(yōu)先股融資額、估值、優(yōu)先股融資總額，實(shí)現(xiàn)“合格上市”的依據(jù)，并提供公司章程和優(yōu)先股協(xié)議中關(guān)于實(shí)現(xiàn)合格上市的有關(guān)條款和內(nèi)容。

此外，證監(jiān)會(huì)還要求小米詳細(xì)解釋說(shuō)明優(yōu)先股融資的來(lái)龍去脈，包括對(duì)應(yīng)估值的依據(jù)、贖回條款中關(guān)于估值條件約定的確定依據(jù)及合理性等。

更關(guān)鍵的是，反饋意見(jiàn)還對(duì)小米“互聯(lián)網(wǎng)公司”的自我定位提出了質(zhì)疑：

請(qǐng)發(fā)行人結(jié)合公司主要產(chǎn)品、業(yè)務(wù)實(shí)質(zhì)、收入占比、利潤(rùn)來(lái)源等，說(shuō)明公司現(xiàn)階段定位為互聯(lián)網(wǎng)公司而非硬件公司是否準(zhǔn)確。

公司定位為一家硬件引流、互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的科技創(chuàng)興公司。請(qǐng)發(fā)行人結(jié)合公司互聯(lián)網(wǎng)獲客方式、除了通過(guò)硬件獲客，能否通過(guò)其他互聯(lián)網(wǎng)方式獲客、以及國(guó)內(nèi)智能手機(jī)增長(zhǎng)趨勢(shì)、滲透率等情況，說(shuō)明未來(lái)互聯(lián)網(wǎng)變現(xiàn)的趨勢(shì)、業(yè)務(wù)增長(zhǎng)空間、是否具備未來(lái)持續(xù)增長(zhǎng)的能力。

2015至2017年，小米互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)收占比分別為4.8%、9.6%和8.6%，主要來(lái)自于廣告推廣和移動(dòng)游戲業(yè)務(wù)，同期智能手機(jī)的銷售收入占比分別為80.4%、71.26%和70.28%。

互聯(lián)網(wǎng)營(yíng)收與手機(jī)銷售收入的懸殊對(duì)比讓雷軍所謂的“小米是一家以手機(jī)、智能硬件和IOT平臺(tái)為核心的互聯(lián)網(wǎng)公司”受到證監(jiān)會(huì)質(zhì)疑。

除了上述問(wèn)題外，證監(jiān)會(huì)披露的反饋意見(jiàn)還涉及是否存在同業(yè)競(jìng)爭(zhēng)、小米治理、生態(tài)鏈企業(yè)情況、金融和類金融業(yè)務(wù)、股權(quán)激勵(lì)、關(guān)聯(lián)交易等關(guān)鍵內(nèi)容。

估值困境

是一家互聯(lián)網(wǎng)公司還是硬件公司，決定著小米最終能否獲得高估值。

在此之前，多家投行機(jī)構(gòu)給予小米超800億美元估值。

作為小米香港IPO承銷商之一，摩根士丹利認(rèn)為，小米有著較高的市場(chǎng)份額，以及快速的增長(zhǎng)軌跡，因此該公司屬于國(guó)際知名手機(jī)制造商。小米當(dāng)前的公允價(jià)值在650億美元到850億美元之間。

法國(guó)里昂證券認(rèn)為，小米以低價(jià)提供“世界級(jí)的產(chǎn)品”，同時(shí)出售高利潤(rùn)率的服務(wù)。小米建立了一個(gè)巨大的互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)平臺(tái)，小米的市值在800億美元到900億美元之間。

瑞信分析師則認(rèn)為，小米非常適合“冰山理論”，互聯(lián)網(wǎng)服務(wù)利潤(rùn)是冰山下面的90%，他們認(rèn)為，小米的市值在710億美元到940億美元之間。

值得注意的是，近期監(jiān)管部門先后召集機(jī)構(gòu)開(kāi)會(huì)，主題均是關(guān)于創(chuàng)新企業(yè)該如何定價(jià)�！蹲C券日?qǐng)?bào)》援引證監(jiān)會(huì)相關(guān)人士稱，“傳統(tǒng)的市盈率等估值方法不完全適用（發(fā)行CDR）試點(diǎn)企業(yè)，新的成熟的估值模式尚未建立或未經(jīng)有效檢驗(yàn)，估值和定價(jià)難度較大，需要通過(guò)充分的市場(chǎng)詢價(jià)來(lái)發(fā)現(xiàn)價(jià)格�！�

上述負(fù)責(zé)人表示，“近期，港股新上市的平安好醫(yī)生，上市次日便跌破發(fā)行價(jià)，此前上市的眾安在線、閱文集團(tuán)、易鑫集團(tuán)、雷蛇等新經(jīng)濟(jì)公司在短短幾個(gè)月內(nèi)比上市初期高點(diǎn)大幅下跌，部分甚至跌破發(fā)行價(jià)，這種情形與發(fā)行時(shí)火爆的認(rèn)購(gòu)場(chǎng)景形成鮮明對(duì)比，引起了投資者對(duì)新經(jīng)濟(jì)公司高估值泡沫的擔(dān)憂，也為我們敲響了警鐘�！�

在小米確定上會(huì)日期當(dāng)日，證監(jiān)會(huì)新聞發(fā)言人高莉就明確提示風(fēng)險(xiǎn)稱，“創(chuàng)新企業(yè)存在投入大、風(fēng)險(xiǎn)高、易被顛覆等特點(diǎn)，加之A股歷來(lái)有炒作新股、炒作題材的情形，創(chuàng)新企業(yè)上市初期可能出現(xiàn)被炒高之后出現(xiàn)較大幅度回落的風(fēng)險(xiǎn)”。

而在宣布推遲發(fā)行CDR之后，路透社援引知情人士消息稱，小米下調(diào)了公司的估值，約為550億到700億美元之間。該知情人士稱，公司與監(jiān)管機(jī)構(gòu)之間就其發(fā)行的中國(guó)存托憑證的估值存在不同意見(jiàn)，因此導(dǎo)致了時(shí)間上的推遲。

顯然，監(jiān)管層對(duì)于小米存在同樣的隱憂——作為預(yù)期中的首個(gè)發(fā)行CDR企業(yè)，小米股價(jià)不要暴漲暴跌，這也就意味著小米的估值和發(fā)行價(jià)盡量不要太高，要留出一定的上漲空間。

此外，有業(yè)內(nèi)人士向鈦媒體作者表示，小米決定推遲國(guó)內(nèi)CDR，可能與國(guó)內(nèi)目前股市的低迷局勢(shì)相關(guān)；發(fā)行CDR可能對(duì)A股流動(dòng)性構(gòu)成壓力。

高盛分析師劉勁津分析稱，預(yù)計(jì)包括小米在內(nèi)的潛在CDR發(fā)行將總計(jì)“吸金”高達(dá)600億美元。高品質(zhì)的成長(zhǎng)股在推出CDR后受到投資者熱捧，為創(chuàng)業(yè)板高估值但增長(zhǎng)偏緩的個(gè)股帶來(lái)拋售壓力。

而在最近一個(gè)月，A股市場(chǎng)表現(xiàn)持續(xù)低迷，滬深300指數(shù)本月下跌4.3%，6月19日一天內(nèi)下跌了10.9%。

英大證券首席經(jīng)濟(jì)學(xué)家李大霄表示，小米推遲發(fā)行CDR是雷軍先生“聰明的選擇”：

如果A股跟H股幾乎同時(shí)發(fā)行，可能會(huì)造成一定的、不恰當(dāng)?shù)膬r(jià)格混亂，也不太容易獲得準(zhǔn)確的定價(jià)。如果是先H股后CDR，CDR的定價(jià)就非常有可能會(huì)參照港股的定價(jià)，就更容易定價(jià)，而且也有利于小米以后發(fā)行價(jià)格的理順。

關(guān)于CDR的推遲發(fā)行，對(duì)A股市場(chǎng)也有了一定的喘息機(jī)會(huì)。在今天（19日）投資人情緒比較低落，美股下行貿(mào)易摩擦升級(jí)的狀態(tài)底下，A股推遲CDR的發(fā)行對(duì)A股來(lái)說(shuō)減少了對(duì)市場(chǎng)的資金抽離，是一個(gè)正面的信息。

富途證券CEO鄔必偉則向鈦媒體作者打了一個(gè)比方——證監(jiān)會(huì)就像是丈母娘，小米則像是女婿，丈母娘向女婿突然提了十項(xiàng)條件，小米作為女婿感覺(jué)都有能力達(dá)到，但是一個(gè)月的時(shí)間太短了，只好先推遲�！半p方都未表示要關(guān)上大門，雙方都需要時(shí)間�！编w必偉說(shuō)道。